Anlagemodell, Target Volatilities

Artikelserie 2/4: Im freien Fall und doch attraktiv? Short Volatility-ETFs - Risikoprofil

Der maximale Verlust der Short Volatility-ETFs ist theoretisch unendlich. Bei geringen Kursständen des VIX um 10 ist die Wahrscheinlichkeit einer Bewegung von +100% auf 20 oder gar +200% auf 30 deutlich höher als in den oberen Regionen über 25, wie z.B. von 30 auf 60. Im Januar 2018 lag der VIX bei Werten zwischen 9.2 und 14.8. In einer ähnlichen Spanne hielt er sich auch das gesamte Jahr 2017 auf, siehe Grafik 2.

 

Grafik 2: Verlauf des VIX von 1990 bis 2018 (Tagesdaten, Quelle: Yahoo Finance)

 

Bei einem VIX um 10 kann man daher von einem ungünstigen asymmetrischen Risikoprofil der Short Volatility-ETFs sprechen, bei Niveaus des VIX über 35 von einem günstigen asymmetrischen Risikoprofil. Letzteres bedeutet allerdings nicht, dass Verluste ausgeschlossen werden können, wenn man inverse Volatilitätsprodukte bei einem VIX über 35 kauft. Es gab in der Vergangenheit auch Zeiten, als der VIX schon höher als 50 stand und trotzdem noch um 20% und mehr zulegte (z.B. Oktober 2008).

 

Wie verdienen Short Volatility-Produkte Geld in Zeiten geringer Volatilität?

 

Grafik VIX Zeitstruktur

Grafik 3: Zeitstrukturkurve der VIX Futures (Datenquelle: CBOE Internetseite)

 

Grafik 3 zeigt die Zeitstrukturkurven der neun VIX Futures mit Fälligkeiten von Februar bis Oktober an zwei Tagen: dem 26.1.2018 (blau) und dem 5.2.2018 (rot). Die blaue Kurve folgt einem normalen Verlauf: das kurze Ende, also die Fälligkeiten Februar und März, notieren unter den längeren Laufzeiten wie August und September. Würde der VIX konstant bleiben, verdient man am Rolldown der Futures. Die Differenz zwischen dem März-Kontrakt (13.075) und dem Februar-Kontrakt (12.325) betrug am 26.1. 12.325 – 13.075 = -0.75. Unter der Annahme, dass ein inverser Volatilitäts-ETF eine Short-Position im März-Kontrakt bei 13.075 eingeht und sie einen Monat hält, rollt die Position auf einen Wert von 12.325. Dies entspricht einem Gewinn von +0.75 oder 0.75 / 13.075 = +5.7%. In der Realität muss man davon noch Finanzierungs- und Managementkosten abziehen, dennoch bleibt für eine Haltezeit von einem Monat eine beachtliche Rendite. Bei einem Fallen des VIX addiert sich die entsprechende Kursbewegung des VIX-Future-Kontraktes hinzu.
In den Jahren 2012 bis 2017 hat der SVXY Renditen von 156%, 104%, -9%, -17%, 80% und 179% erzielt. Die Resultate von XIV lagen auf ähnlichem Niveau. Wer Ende 2011 investierte, konnte sich bis Ende 2017 über eine Rendite von 1870% freuen, das ist eine Verneunzehnfachung des eingesetzten Kapitals! Allerdings lag die Volatilität bei 66%. Das ist noch einiges von Bitcoin-Sphären entfernt - dort lag sie bei 170% im selben Zeitraum – aber trotzdem mit „ordentlich Schmackes“. Zum Vergleich: Die Volatilität des S&P500 lag bei 12%, diejenige des DAX bei 18%.
Das Ziel des SVXY ist, die inverse Veränderung des kurzfristigen Volatilitätsmaβes VIX abzubilden. „Kurzfristig“ heiβt dabei, dass der ETF Short-Positionen in den zwei Futures-Kontrakten mit den nächsten beiden Fälligkeiten eingeht. Am 5.2. sprang der VIX um 116%, die Futures-Kontrakte für den Februar um 113% und für den März um 87%. An diesem Tag verlor der SVXY nahezu -100% seines Wertes (Quelle: ProShares Internetseite). Wäre der Sprung im VIX bzw. in den Futures-Kontrakten noch höher ausgefallen, wäre das komplette investierte Kapital des Investoren verloren gewesen und zusätzlich hätte die Emittentin des ETFs darüber hinaus gehende Verluste tragen müssen. Credit Suisse, die Emittentin von XIV, hat ihren ETF gekündigt und wird den Investoren das verbleibende Kapital zurückzahlen. Laut Medienberichten hat sie keine Verluste aus der Kursaktivität des XIV erlitten (Risk Magazine 6.2.2018). Es ist nicht bekannt, wie die Emittentin des SVXY, ProShares, dabei abgeschnitten hat.
Die Marktmacht der Short Volatility-Produkte manifestiert sich in dem Open Interest, also der Anzahl der ausstehenden Kontrakte, der VIX-Futures. Am 26.1. standen knapp 630,000 VIX Futures-Kontrakte über alle Laufzeiten aus (Datenquelle: CBOE Internetseite). Davon hielt alleine SVXY Short-Positionen in gut 103,000 Kontrakten, also 16.4% aller ausstehenden Kontrakte! Am 5.2., also nach dem Kursverfall des ETFs, hielt SVXY nur noch ca. 3,400 Kontrakte oder 0.5% der ausstehenden Kontrakte.

 

Teil 1: Ereignisse im Februar 2018
Teil 3: Never catch a falling knife
Teil 4: Fazit

 

 

Der Artikel von Dr. Claus Huber erschien in der Zeitschrift "Risiko Manager", 04/2018.

 

Bild: © istock by Getty Images

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